核心观点
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3 月27 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入85.93亿元，同比增长8.06%；归母净利润-2.57 亿元，同比下降110.87%；扣非后净利润7.22 亿元，同比增长18.57%，业绩符合预期。公司主业利润实现较好增长，主要归功于公司核心品种稳健增长、费用结构持续优化。展望未来，在中药审评审批改革持续推进的大背景下，随着公司不断加强现代中药创新平台能力建设，提升研发融合创新能力，看好公司长期高质量发展。
事件
公司发布2022 年年度报告
3 月27 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入85.93亿元，同比增长8.06%；归母净利润-2.57 亿元，同比下降110.87%；扣非后净利润7.22 亿元，同比增长18.57%，实现每股收益-0.17元，业绩符合预期。
简评
主业经营保持稳健，全年业绩符合预期
整体来看，22 年全年公司收入端同比增长8.06%，在疫情扰动下仍实现了较为稳健的增长；归母净利润同比下降110.87%，表观利润大幅下降主要由于：1）去年同期公司控股子公司处置天境生物（I-MAB）股权并转换对其核算方法产生大额投资收益，基数较高所致；2）I-MAB 等被投公司股价下降导致公司金融资产公允价值下降；扣非后净利润同比增长18.57%，主业利润实现稳健增长，主要归功于：1）公司进一步加强市场销售及推广工作，核心中药品种增长稳健，叠加Q4 感冒发热品类在防疫政策逐步优化下也实现较好增长，整体经营向好；2）推测受疫情影响，部分销售费用未发生，公司费用结构持续优化。
中药板块推动工业稳增长，低基数下商业表现持续向好2022 年分板块来看：1）医药工业板块：实现营收71.46 亿元，同比增长7.39%，毛利率为71.37%，同比下降了2.13 个百分点，其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收55.57 亿元（+9.38%）、12.70 亿元（+1.19%）、2.48 亿元（-1.49%），工业板块在中药板块的带动下实现了相对稳健的增长；随着公司积极推进丹滴糖网适应症、蒂清集采影响逐步弱化、以及生物药普佑克的新适应症进展，预计2023 年有望在中药、化药板块的带动下实现较好增长。2）医药商业板块：实现营收14.17 亿，同比增长13.87%，毛利率为27.25%，同比下降了1.61 个百分点，收入端在低基数下实现稳健增长；其中Q4 单季实现营收4.18 亿元，同比增长23.74%，主要由于防疫政策进一步优化，感冒发热等相关品类实现较好销售。
中药板块：丹滴市场潜力持续释放，看好23 年糖网适应症推广2022 年，公司中药板块实现稳健增长，实现收入55.57 亿元，同比增长9.38%，毛利率下降2.74 个百分点至70.20%。公司核心独家品种复方丹参滴丸拟中选广东省中药集采联盟，降幅较为温和，符合预期，同时可能带来销量的稳定或增长，整体来看对公司全年业绩影响较小，2022 年复方丹参滴丸销量实现同比增长5.03%，在集采影响下仍保持平稳增长，根据 IQVIA 中国医院药品统计报告(>=100 床位)，中药用于缺血性心脏病市场排名中复方丹参滴丸 2022 年市场份额排名全国第一。除此之外，受益于防疫政策的进一步优化，2022 年公司感冒发烧药品实现收入4.29 亿元，同比增长49.51%，主要系穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致，毛利率上升1.87 个百分点至51.64%，收入及利润两端均实现了较好增长。
展望未来，公司以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系，在基层市场和等级医院相关政策红利下，预期公司中药三大基药产品增长稳健可持续。除此之外，公司多年来积极推动对于糖尿病并发症的治疗，2021 年复方丹参滴丸糖网适应症补充申请获批，公司积极与AI 智能诊断合作，加强医生和基层教育，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好23 年新适应症推广给丹滴产品带来的增量贡献。
积极推动“科技型”研发创新，看好公司长期高质量发展近年来，公司积极落实创新驱动战略，不断加大研发投入，目前拥有涵盖92 款在研产品的研发管线，其中现代中药板块共布局26 款产品，18 款产品处于临床II、III 期研究阶段。目前公司1 类创新中药安神滴丸、脊痛宁片正在开展III 期研究，肠康颗粒、香橘乳癖宁胶囊、苏苏小儿止咳颗粒、连夏消痞颗粒、三黄睛视明正在II 期临床数据总结及II 期临床试验结束会议（EOP2）准备中；除此之外，公司同步推进国际化研发，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）申报FDA 新药临床研发正在推进中，两项国际临床试验正在进行病例入组工作。整体来看，公司持续加强现代中药创新平台能力建设，打造多项数智化精准研发平台，提升研发融合创新能力，随着中药审评审批改革持续推进，看好公司长期高质量发展。
疫情下费用结构持续优化，其余财务指标基本正常
2022 年，公司综合毛利率为64.05%，同比减少2.28pp，我们判断主要由于蒂清产品纳入集采降价以及原材料价格上涨所致；销售费用率为33.51%，同比减少3.04pp，推测主要由于受疫情影响，部分销售费用未发生，公司费用结构持续优化；管理费用率为4.28%，同比减少1.15pp，控费效果理想；研发费用率为9.82%，同比增加2.54pp，主要系报告期内公司支付美国Sutro Biopharma, Inc.许可费1.69 亿所致；经营活动产生的现金流量净额同比下降18.42%，主要由于公司银行承兑汇票贴现托收金额低于去年同期所致；投资活动产生的现金流量净额同比下降2853.73%，主要系2022 年末银行理财余额高于去年同期所致；筹资活动产生的现金流量净额同比增加90.49%，主要系公司筹资净额高于去年同期所致。其它财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
剔除公司资产价格波动等非经常性损益事项的影响，公司业务表现良好，主业经营保持稳健。展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着丹滴糖网适应症获批、化药注射用替莫唑胺、苯扎贝特缓释片等产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。不考虑投资收益、资产公允价值变动及额外的研发费用投入影响，预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为92.48 亿元、100.67 亿元、109.48 亿元，扣非归母净利润分别为8.68 亿元、10.49 亿元、12.38 亿元，同比增长分别为20.3%、20.9%、18.0%，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
